近年來，受醫(yī)美行業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大、行業(yè)滲透率提升，多家傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)搶灘醫(yī)美市場，四環(huán)醫(yī)藥正是轉(zhuǎn)型隊(duì)伍中的一員，成立一站式新型醫(yī)美平臺“渼?lì)伩臻g”，通過“自研+BD”模式不斷擴(kuò)充醫(yī)美板塊產(chǎn)品矩陣，醫(yī)美板塊的營收貢獻(xiàn)率逐年提升。

　　4月19日，港股四環(huán)醫(yī)藥發(fā)布2021財(cái)年年報(bào)。公司在2021年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.91億元，同比增長33.08%，歸屬母公司凈利潤4.17億元，于此同時(shí)，公司醫(yī)美業(yè)務(wù)營收及凈利潤分別為約3.99億元及約2.49億元，同比分別增長1383.3%及971.1%。近4億的醫(yī)美業(yè)務(wù)營收中，放量增長主要來自Hugel生產(chǎn)、渼?lì)伩臻g獨(dú)家代理的注射用A型肉毒毒素Letybo 。

　　醫(yī)美業(yè)務(wù)凈利潤大幅增長，整體凈利潤卻仍下挫， 2021年公司制藥板塊凈利潤同比下降約2.81億元。主業(yè)走頹，醫(yī)美產(chǎn)品亮點(diǎn)主要在獨(dú)家代理產(chǎn)品銷售，自研產(chǎn)品反響平平，四環(huán)醫(yī)藥面臨什么危與機(jī)？

　　制藥業(yè)務(wù)凈利潤大幅下挫 改營收披露口徑模糊創(chuàng)新藥收益

　　近年來，四環(huán)醫(yī)藥的市場關(guān)注點(diǎn)，更多集中在“醫(yī)美”領(lǐng)域，無論是2021年獲批的獨(dú)家代理產(chǎn)品“樂提葆”（Letybo），還是玻尿酸獲批，似乎都帶給四環(huán)醫(yī)藥更大的業(yè)績想象空間。然而，聚光燈之外——四環(huán)醫(yī)藥主業(yè)仿制藥、創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)分別在藥品集采及藥品重點(diǎn)監(jiān)控、研發(fā)難收獲等因素下的影響下，節(jié)節(jié)敗退。

　　四環(huán)醫(yī)藥年報(bào)披露的營收構(gòu)成中，仿制藥業(yè)務(wù)營收占比為78.94%；醫(yī)美業(yè)務(wù)營收占比為12.12%；創(chuàng)新藥及其他合計(jì)營收占比為18.2%。

　　有意思的是，四環(huán)醫(yī)藥此次分業(yè)務(wù)業(yè)績披露中，僅披露了各業(yè)務(wù)板塊營業(yè)收入情況，并未披露除醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊外各業(yè)務(wù)凈利潤狀況，背后的原因與主業(yè)凈利潤大幅下挫有著密切關(guān)系。

　　2020年四環(huán)醫(yī)藥凈利潤為4.73億元，在醫(yī)美業(yè)務(wù)凈利潤增長2.25億元左右的情況下，2021年凈利潤反而還降低了0.56億元。據(jù)此推算可知，2021年公司醫(yī)藥板塊（包含仿制藥、創(chuàng)新藥及其他）的凈利潤同比下降了約2.81億元。

　　除此之外，公司營收構(gòu)成披露口徑也發(fā)生了較大變化，之前四環(huán)醫(yī)藥財(cái)報(bào)的營收細(xì)節(jié)，是按照心腦血管藥物、非心腦血管藥物進(jìn)行披露，并且會把兩類中主要藥物銷售額披露出來。而此次年報(bào)中，則是把制藥業(yè)務(wù)分為仿制藥、創(chuàng)新藥及其他藥品兩類。

　　這樣的分類，或意在將投資者的注意力吸引在“創(chuàng)新藥”這一關(guān)鍵詞上。

　　然而，在創(chuàng)新藥未上市的情況下，創(chuàng)新藥及其他藥品部分的營收或均來自其他藥品銷售。至于為何花如此大的功夫修改營收披露口徑，或是公司想要模糊源自其他藥品銷售收入和源自創(chuàng)新藥的銷售收入，以降低外界對于其創(chuàng)新藥遲遲未能見收益的質(zhì)疑。

　　在集采陣痛猶存、創(chuàng)新藥研發(fā)不確定性加劇、制藥業(yè)務(wù)凈利潤大幅下挫的情況下，醫(yī)美業(yè)務(wù)雖僅貢獻(xiàn)12%左右營收，卻日益成為四環(huán)醫(yī)藥的希望。值得關(guān)注的是，公司核心醫(yī)美業(yè)務(wù)均源自國外知名品牌的獨(dú)家代理，又會暗含怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？

　　重磅產(chǎn)品近乎全靠獨(dú)家代理 Hugel公司易主加劇其經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

　　輕醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游，憑借高度集中的競爭格局、高毛利水平、高議價(jià)能力，對于新進(jìn)入者而言存在相當(dāng)高的研發(fā)壁壘和審批壁壘。進(jìn)入注射醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游，有兩種商業(yè)模式，分別為以華熙生物和愛美客（300896）為代表的“自主研發(fā)+經(jīng)銷商”模式和以華東醫(yī)藥（000963）為代表的“代理+收購”模式，四環(huán)醫(yī)藥則是屬于后者。

　　四環(huán)醫(yī)藥通過代理和自研的方式成功布局輕醫(yī)美領(lǐng)域，旗下醫(yī)美子公司渼?lì)伩臻g目前已有十余款醫(yī)美產(chǎn)品，其中代理產(chǎn)品主要集中在技術(shù)門檻較高的注射類輕醫(yī)美產(chǎn)品，自研產(chǎn)品則是集中在技術(shù)門檻較低、壁壘較低的醫(yī)用敷料領(lǐng)域，主要用于醫(yī)美手術(shù)后創(chuàng)面修復(fù)。

（四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)代理品牌資料來源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院）

（四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務(wù)自研品牌資料來源：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院）

　　相比“自主研發(fā)+經(jīng)銷商”模式，“代理/收購”模式因需要支付較高代理或收購費(fèi)用，其利潤空間顯著低于“自主研發(fā)+經(jīng)銷商”模式，但是可以縮短研發(fā)周期、縮短審批時(shí)間；因此，具備醫(yī)藥背景企業(yè)切入注射醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游多采用代理收購模式，該類公司深耕醫(yī)藥領(lǐng)域多年，在臨床和批文方面經(jīng)驗(yàn)豐富，且擁有醫(yī)療機(jī)構(gòu)或整形醫(yī)院資源，更具渠道優(yōu)勢。

　　然而，四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美線創(chuàng)收過于依賴獨(dú)家代理產(chǎn)品也會存在較大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。特別是在康橋資本成功收購Hugel公司46.9%的股權(quán)后，四環(huán)醫(yī)藥的獨(dú)家代理風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。

　　2014年，四環(huán)醫(yī)藥便與韓國公司Hugel簽署合作協(xié)議，共同開發(fā)肉毒桿菌毒素及玻尿酸產(chǎn)品，并獲得該產(chǎn)品的獨(dú)家代理權(quán)。如今，四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理Hugel公司的肉毒素及玻尿酸產(chǎn)品均已分別獲批上市。

　　雖說康橋資本對于Hugel公司的收購，并不會影響四環(huán)醫(yī)藥2026年1月前擁有的樂提葆獨(dú)家代理權(quán)，但是2026年1月之后，能否繼續(xù)擁有該獨(dú)家代理權(quán)，依舊充滿未知。

　　再看看注射醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上游其他企業(yè)，也出現(xiàn)過不少獨(dú)家代理權(quán)之爭，如前段時(shí)間華東醫(yī)藥與旗下醫(yī)美子公司華東寧波之爭，最終以子公司到期解散，痛失兩大獨(dú)家代理告終。相比之下，“自主研發(fā)+經(jīng)銷商模式”雖說研發(fā)周期長、審批時(shí)間長，但是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于獨(dú)家代理模式。

　　聚焦醫(yī)美預(yù)期：樂提葆難達(dá)30%市場份額鉑安潤玻尿酸或難破局

　　2020年底，四環(huán)醫(yī)藥獨(dú)家代理肉毒素產(chǎn)品Letybo樂提葆產(chǎn)品獲得中國國家藥品監(jiān)管管理局批準(zhǔn)在華上市，結(jié)束了國產(chǎn)衡力品牌與進(jìn)口品牌保妥適“雙雄爭霸”的競爭市場格局，四環(huán)醫(yī)藥更是提出了大于30%的目標(biāo)市場份額。

　　據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)顯示，2019年中國正規(guī)渠道肉毒素市場規(guī)模為48.6億元，并且以20%的速度在增長，若據(jù)此推測，2022年國內(nèi)肉毒素市場規(guī)?；蚩蛇_(dá)84億元。因此，四環(huán)醫(yī)藥若想達(dá)到30%市場份額，需要每年賣出25.2億元的肉毒素。然而，在國內(nèi)僅有4個(gè)獲批肉毒素品牌的2021年，四環(huán)醫(yī)藥整個(gè)醫(yī)美業(yè)務(wù)板塊營收僅為3.99億元，遠(yuǎn)低于25.2億元的目標(biāo)。

　　除了已獲批的4個(gè)肉毒素品牌，目前國內(nèi)仍有不少肉毒素品牌處于審批中，其中商業(yè)化進(jìn)展最快的是Xeomin，該品牌已完成臨床試驗(yàn)，預(yù)計(jì)2022年上市，Hutox（橙毒）目前在臨床試驗(yàn)中，預(yù)計(jì)2023-2024獲批。隨著越來越多實(shí)力強(qiáng)勁的肉毒素品牌進(jìn)入中國市場，樂提葆或難達(dá)到30%的市場份額。

　　除此之外，2022年4月18日，公司獨(dú)家代理的玻尿酸品牌鉑安潤獲批，此公告發(fā)布后一周，公司股價(jià)非升反降7個(gè)點(diǎn)，顯然玻尿酸這片紅海遠(yuǎn)不如肉毒素藍(lán)海吸引二級市場投資者。

　　目前，國內(nèi)注射玻尿酸行業(yè)競爭格局已基本定型，進(jìn)口品牌和國產(chǎn)品牌平分秋色，并有國產(chǎn)品牌的市場份額逐步提升的趨勢。進(jìn)入中國市場時(shí)間較早的進(jìn)口品牌具備一定的先發(fā)優(yōu)勢和品牌知名度，隨著愛美客、華熙生物等頭部國產(chǎn)廠商技術(shù)的進(jìn)步，性價(jià)比較高的國產(chǎn)品牌日益獲得消費(fèi)者青睞，市場份額或?qū)⑦M(jìn)一步提升。

　　在此競爭格局下，初次進(jìn)入中國市場的韓國玻尿酸品牌鉑安潤能否破局并成功搶灘中國市場，仍有待進(jìn)一步觀察。