01覆蓋全球的能量源器械供應(yīng)商

1、發(fā)展歷程：立足設(shè)備開拓全球

         公司為全球領(lǐng)先的能量源醫(yī)美器械供應(yīng)商，開拓全球90個國家地區(qū)，打造大醫(yī)美生態(tài)。主要運營實體Alma Lasers于1999年在以色列成立，2013年4月復(fù)星醫(yī)藥在以色列成立Sisram Medical，后分兩步完成收購Alma全部股份，2017年9月公司在香港聯(lián)交所上市，2021年起通過收購及協(xié)議拓展牙科、溶脂和肉毒業(yè)務(wù)，打造大醫(yī)美生態(tài)圈。

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)：復(fù)星醫(yī)藥為控股股東

         公司背靠復(fù)星集團(tuán)，資源優(yōu)厚可為長期發(fā)展賦能。復(fù)星醫(yī)藥持股比例70.95%。公司當(dāng)前定位為復(fù)星集團(tuán)大醫(yī)美板塊核心子公司，未來公司將繼續(xù)借力復(fù)星醫(yī)藥的現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施及網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，深化生態(tài)布局。

▼復(fù)銳醫(yī)療股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

3、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：疫后業(yè)績強勢，利潤快于收入

        從收入結(jié)構(gòu)看，公司以能量源為核心構(gòu)建產(chǎn)品矩陣。能量源醫(yī)美設(shè)備收入占比87.8%（參考2021年口徑），其中無創(chuàng)醫(yī)療美容業(yè)務(wù)收入占比超70%（參考2020年口徑）。

  3、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：疫后業(yè)績強勢，利潤快于收入  

▼公司收入業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)拆分

                  從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，北美、亞太為核心市場，未來持續(xù)加大投入。2021年歐洲、北美、亞太、中東及非洲、拉丁美洲收入占比分別為17.63%、38.07%、28.95%、10.47%、4.87%，其中北美、亞太為第一、第二大市場，公司未來還將進(jìn)一步加大在北美優(yōu)勢地區(qū)及亞太高潛地區(qū)的投入。

▼公司收入地域結(jié)構(gòu)拆分

        從業(yè)績表現(xiàn)看，收入增長穩(wěn)健，利潤疫情后強勢恢復(fù)。公司近年經(jīng)營增長穩(wěn)健，且利潤增長快于收入，2016-2019年收入、利潤CAGR分別達(dá)到13.7%、37.2%，僅2019-2020公司因收購事項影響和全球疫情影響在業(yè)績端有所波動，但疫情后業(yè)績強勢修復(fù)，2021年公司收入2.94億美元、歸母凈利3125萬美元，增速分別高達(dá)+81.6%、+134.2%。

▼2016-2021年歸母凈利及增速（百萬美元）

來源：公司公告，中泰證券研究所。

  02核心業(yè)務(wù)：產(chǎn)品為基與營銷開路

        從光電設(shè)備的屬性出發(fā)，公司核心業(yè)務(wù)的發(fā)展邏輯：1-產(chǎn)品為基：公司光電全品類領(lǐng)先且不斷迭代。2-營銷開路：推進(jìn)全球直銷+開拓中國大有可為。

1、光電屬性：爆款打造與產(chǎn)品矩陣

        當(dāng)前規(guī)模：中國能量源市場規(guī)模約為23億，預(yù)計5年CAGR超10%。據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2020年能量源醫(yī)美市場規(guī)模23億，2016-2019年CAGR達(dá)18%，2020年因疫情短暫下滑但長期動力仍足，預(yù)測2025年市場規(guī)模約39億，2020-2025年CAGR達(dá)11%。

▼中國能量源市場規(guī)模及增速（億元）

來源：億渡數(shù)據(jù)，中泰證券研究所。

        未來空間？對標(biāo)海外，光電醫(yī)美設(shè)備空間望達(dá)百億。據(jù)Medical Insight，全球能量源醫(yī)療美容器械市場在2016-2021年預(yù)估維持10.4%的復(fù)合增速達(dá)280億元，2016年北美光電醫(yī)美設(shè)備市場規(guī)模 93億，且在市場相對成熟下依然維持15%的增速；反觀中國醫(yī)美滲透率仍低，預(yù)計未來光電設(shè)備空間仍在。

        滲透率提升受益于下游擴(kuò)張、技術(shù)更新：①下游機構(gòu)擴(kuò)張帶來新增設(shè)備需求，輕醫(yī)美光電項目普及；②技術(shù)更新拉動光電設(shè)備更新迭代；③主機器械+手具的模式將進(jìn)一步加強耗材屬性，提升消費頻率。

▼全球能量源市場規(guī)模及增速（億元）

來源：Medical Insight，中泰證券研究所。

        格局幾何？進(jìn)口廠商主導(dǎo)，中國與全球CR3均超40%，復(fù)銳中國第一全球第五。2016年中國/全球光電醫(yī)美設(shè)備CR3均在40%+。中國TOP3：色列Alma（復(fù)銳醫(yī)療科技旗下）、奇致激光、美國科醫(yī)人份額分別為16%、13%、11%；全球TOP3：美國賽諾秀、美國Zeltiq、以色列賽諾龍份額分別為16%、13%、11%，Alma（復(fù)銳）為全球TOP5。

        我們分析，當(dāng)前光電設(shè)備的集中度較注射耗材要低，核心原因為光電細(xì)分領(lǐng)域和技術(shù)種類較多，但未來設(shè)備集中度有望隨并購進(jìn)一步提升。光電醫(yī)美設(shè)備能量源及適用癥均多樣，各廠商均有自己的核心基礎(chǔ)技術(shù)占據(jù)不同品類及需求；但頭部設(shè)備企業(yè)已成整合之勢，據(jù)美業(yè)觀察，2017年光電企業(yè)多起并購，包括艾爾建收購ZELTIQ、Apax收購賽諾龍、Hologic收購賽諾秀等，未來集中度或有提升。

▼2016年中國光電類醫(yī)美器械競爭格局

來源：公司招股說明書，中泰證券研究所。

▼2016年全球光電類醫(yī)美器械競爭格局

來源：公司招股說明書，中泰證券研究所。

        品類屬性？技術(shù)+營銷驅(qū)動型品類，需求更迭加速，關(guān)注爆款打造與矩陣建設(shè)。

        從短期成長性上看，需關(guān)注具爆款大單品打造能力的公司。典型大單品如熱瑪吉，產(chǎn)品力（單級射頻效果良好）、營銷力（明星背書+社媒、直播營銷）均突出，熱瑪吉優(yōu)秀之處還在于其設(shè)備+耗材的商業(yè)模式，其探頭屬于一次性耗材，因此設(shè)備完成鋪貨后耗材仍能貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。

        從長期確定性上看，需關(guān)注不斷內(nèi)生推新或外延并購以構(gòu)筑產(chǎn)品矩陣的公司。與注射產(chǎn)品類似，光電設(shè)備細(xì)分市場較多而單一品類規(guī)模有限，技術(shù)+營銷驅(qū)動下產(chǎn)品迭代更快。無論內(nèi)生或外延，最終需利用渠道協(xié)同為消費者提供綜合診療方案，建立矩陣壁壘從而增強盈利確定性。

2、產(chǎn)品為基：全品類領(lǐng)先且持續(xù)迭代

        公司具爆款打造能力：Accent、Soprano及Harmony三大旗艦系列代表單品為熱拉提（射頻超聲）、超級冰點脫毛（激光）及黑金DPL超光子（強脈沖光），并均有迭代更新。

        除爆款打造，產(chǎn)品矩陣建設(shè)同樣重要，公司旗下產(chǎn)品幾乎覆蓋全場景需求：除三大系列，還包含無創(chuàng)生美、微創(chuàng)醫(yī)美系列，并于近期新上線2C家用儀器品牌。

▼公司主要光電設(shè)備產(chǎn)品矩陣

來源：公司公告，中泰證券研究所。

① 射頻設(shè)備：爆款熱拉提引領(lǐng)熱度

        爆款推動射頻設(shè)備迅猛增長。據(jù)億渡數(shù)據(jù)，2019年射頻醫(yī)美器械合規(guī)市場規(guī)模為4.6億元，2016-2019年CAGR達(dá)17.1%，因黃金熱拉提2.0和熱吉瑪?shù)耐⑿枨蠹映?，預(yù)測2025年合規(guī)市場規(guī)模達(dá)到8.7億元，2020-2025年CAGR將達(dá)16.8%。

▼射頻醫(yī)美機械行業(yè)增長（億元）

來源：億渡數(shù)據(jù)，中泰證券研究所。

        以三款熱門產(chǎn)品主導(dǎo)份額。截至2021年10月僅21款射頻醫(yī)美器械通過NMPA認(rèn)證，其中復(fù)銳醫(yī)療子公司飛頓有3款獲批。熱瑪吉、熱拉提和黃金微針占據(jù)射頻領(lǐng)域的主要份額，其他如賽諾龍、武漢中科科理等射頻醫(yī)美器械種類較多但合計份額不超20%。

▼中國射頻醫(yī)美獲批產(chǎn)品

來源：億渡數(shù)據(jù)，中泰證券研究所。

        公司旗下爆款熱拉提熱度僅次熱瑪吉。熱拉提為全球新一代無創(chuàng)緊膚除皺射頻設(shè)備，于2016年推出，最新一代產(chǎn)品黃金熱拉提2.0于2021年在中國推出，系列產(chǎn)品在國內(nèi)始終維持較高熱度，是繼熱瑪吉治療量第2的射頻項目。相較于熱瑪吉，熱拉提具有性價比高、熱損傷小、治療深度選擇更廣泛等突出優(yōu)點，針對雙下巴、嬰兒肥等臉部脂肪較多和松弛問題優(yōu)勢突出，同時最新款黃金熱拉提2.0還升級了眼周精細(xì)化抗衰，治療領(lǐng)域更為全面。

▼熱拉提于熱瑪吉對比

來源：公司官網(wǎng)，公開資料，中泰證券研究所。

②激光設(shè)備：穩(wěn)居份額榜首

        激光設(shè)備相對成熟，合規(guī)市場占比更高。據(jù)億渡測算，2019年中國激光器械合規(guī)市場規(guī)模達(dá)到14.0億元，2016-2019CAGR為20.1%，受疫情影響2020年市場規(guī)模下降，預(yù)測2021年將顯著回暖。億渡預(yù)計至2025年中國激光醫(yī)療器械市場規(guī)模將增長至19.8億元，5年CAGR達(dá)到10.4%。

▼激光醫(yī)美器械行業(yè)增長

來源：億渡數(shù)據(jù)，中泰證券研究所。

        司份額穩(wěn)居榜首，達(dá)32%。新氧顏究院，2020年復(fù)銳旗下Alma占據(jù)整體激光醫(yī)美設(shè)備市場約32%的份額，奇致激光占約18%，科醫(yī)人、半島醫(yī)療、賽諾秀和歐洲之星分別15%、10%、6%和6%。

▼2020年中國激光醫(yī)美設(shè)備市場格局

來源：新氧，中泰證券研究所。

        Soprano系列引領(lǐng)無痛“冰點脫毛”，是唯一具備三種波長輸出能力的產(chǎn)品。旗下激光產(chǎn)品廣泛覆蓋皮秒、調(diào)Q、脫毛、私密，代表產(chǎn)品包括超級冰點脫毛、華爾茲冰點脫毛、菲蜜麗私密、Pico four皮秒等，公司2007年率先將SHR滑動技術(shù)應(yīng)用于脫毛，打造“冰點脫毛”概念，掀起無痛冰點脫毛風(fēng)潮。2014年推出的Soprano ICE為首創(chuàng)三波長激光脫毛設(shè)備，可針對不同類型及部位的毛囊組織。公司持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)品迭代，最新一代產(chǎn)品Soprano Titaniun可大約縮短一半的治療時間并進(jìn)一步降低痛感，同時實現(xiàn)數(shù)字化和智能化的突破。

▼主要激光脫毛儀對比

來源：新氧，中泰證券研究所。

③強脈沖光設(shè)備：份額僅次科醫(yī)人

        強脈沖光規(guī)模6.9億元，光子嫩膚引領(lǐng)市場。據(jù)億渡數(shù)據(jù)，隨光子嫩膚項目需求的不斷擴(kuò)張，2020年我國脈沖光醫(yī)美器械市場規(guī)模達(dá)6.9億元，過去5年復(fù)合增長率達(dá)到14.2%，預(yù)測至2025年，脈沖光醫(yī)美器械市場規(guī)模將達(dá)到10.6億元，未來5年CAGR達(dá)到9%。

▼強脈沖光醫(yī)美器械行業(yè)增長（億元）

來源：新氧，中泰證券研究所。

        公司當(dāng)前份額20%僅次于科醫(yī)人?？漆t(yī)人是光子技術(shù)的先驅(qū)者，市場認(rèn)可度高，份額51%。公司旗下依靠DPL精準(zhǔn)嫩膚系統(tǒng)等占據(jù)20%份額。

▼中國脈沖光醫(yī)美器械市場份額

來源：新氧，中泰證券研究所。

        公司黑金DPL超光子依托零痛感及精準(zhǔn)嫩膚技術(shù)贏得市場。新一代黑金DPL超光子于20年7月首發(fā)上市，獨有的3HZ超光頻率搭配In—motion速滑技術(shù)徹底改變傳統(tǒng)光子嫩膚的加熱模式，并使用超級白寶石冷卻技術(shù)，讓局部溫度可以達(dá)到-8-4℃，可顯著減少痛感，產(chǎn)品輸出能量集中的100nm精準(zhǔn)光，較傳統(tǒng)光子擁有更強的選擇性，輸出頻率是傳統(tǒng)光子的9倍，因此嫩膚更精準(zhǔn)，療效更強，療程更短，在面部發(fā)紅等血管型問題上更為有效。

▼光子嫩膚主要儀器對比

來源：公司公告，公開數(shù)據(jù)，中泰證券研究所。