近年來，受醫(yī)美行業(yè)規(guī)模不斷擴大、行業(yè)滲透率提升，多家傳統(tǒng)醫(yī)藥企業(yè)搶灘醫(yī)美市場，四環(huán)醫(yī)藥正是轉型隊伍中的一員，成立一站式新型醫(yī)美平臺“渼顏空間”，通過“自研+BD”模式不斷擴充醫(yī)美板塊產品矩陣，醫(yī)美板塊的營收貢獻率逐年提升。

       4月19日，港股四環(huán)醫(yī)藥發(fā)布2021財年年報。公司在2021年實現營業(yè)收入32.91億元，同比增長33.08%，歸屬母公司凈利潤4.17億元，于此同時，公司醫(yī)美業(yè)務營收及凈利潤分別為約3.99億元及約2.49億元，同比分別增長1383.3%及971.1%。近4億的醫(yī)美業(yè)務營收中，放量增長主要來自Hugel生產、渼顏空間獨家代理的注射用A型肉毒毒素Letybo?。

       醫(yī)美業(yè)務凈利潤大幅增長，整體凈利潤卻仍下挫， 2021年公司制藥板塊凈利潤同比下降約2.81億元。主業(yè)走頹，醫(yī)美產品亮點主要在獨家代理產品銷售，自研產品反響平平，四環(huán)醫(yī)藥面臨什么危與機？

制藥業(yè)務分部業(yè)績大幅下挫 改營收披露口徑模糊創(chuàng)新藥收益

       近年來，四環(huán)醫(yī)藥的市場關注點，更多集中在“醫(yī)美”領域，無論是2021年獲批的獨家代理產品“樂提葆”（Letybo），還是玻尿酸獲批，似乎都帶給四環(huán)醫(yī)藥更大的業(yè)績想象空間。然而，聚光燈之外——四環(huán)醫(yī)藥主業(yè)仿制藥、創(chuàng)新藥業(yè)務分別在藥品集采及藥品重點監(jiān)控、研發(fā)難收獲等因素的影響下，節(jié)節(jié)敗退。

       四環(huán)醫(yī)藥年報披露的營收構成中，仿制藥業(yè)務營收占比為78.94%；醫(yī)美業(yè)務營收占比為12.12%；創(chuàng)新藥及其他合計營收占比為18.2%。

       值得關注的是，在醫(yī)美業(yè)務分部業(yè)績同比增長971.42%情況下，四環(huán)醫(yī)藥2021年整體分部業(yè)績反而還降低了2.597億元，同比下降28.06%，這與制藥業(yè)務整體分部業(yè)績下挫有密切的關系。2021，年公司制藥板塊（包含仿制藥、創(chuàng)新藥及其他）的分部業(yè)績同比下降4.846億元，其中仿制藥分部業(yè)績同比下降4.92%，創(chuàng)新藥及其他分部分部業(yè)績虧損規(guī)模擴大至2020年的1.88倍。

       除此之外，公司營收構成披露口徑也發(fā)生了較大變化，之前四環(huán)醫(yī)藥財報的營收細節(jié)，是按照心腦血管藥物、非心腦血管藥物進行披露，并且會把兩類中主要藥物銷售額披露出來。而此次年報中，則是把制藥業(yè)務分為仿制藥、創(chuàng)新藥及其他藥品兩類。

       這樣的分類，或意在將投資者的注意力吸引在“創(chuàng)新藥”這一關鍵詞上。

       然而，在創(chuàng)新藥未上市的情況下，創(chuàng)新藥及其他藥品部分的營收或均來自其他藥品銷售。至于為何花如此大的功夫修改營收披露口徑，或是公司想要模糊源自其他藥品銷售收入和源自創(chuàng)新藥的銷售收入，以降低外界對于其創(chuàng)新藥遲遲未能見收益的質疑。

       在集采陣痛猶存、創(chuàng)新藥研發(fā)存在不確定性、制藥業(yè)務分部業(yè)績同比下滑的情況下，醫(yī)美業(yè)務雖僅貢獻12%左右營收，卻日益成為四環(huán)醫(yī)藥的希望。值得關注的是，公司核心醫(yī)美業(yè)務均源自國外知名品牌的獨家代理，又會暗含怎樣的風險？

重磅產品近乎全靠獨家代理 Hugel公司易主加劇其經營風險

       輕醫(yī)美產業(yè)鏈上游，憑借高度集中的競爭格局、高毛利水平、高議價能力，對于新進入者而言存在相當高的研發(fā)壁壘和審批壁壘。進入注射醫(yī)美產業(yè)鏈上游，有兩種商業(yè)模式，分別為以華熙生物和愛美客為代表的“自主研發(fā)+經銷商”模式和以華東醫(yī)藥為代表的“代理+收購”模式，四環(huán)醫(yī)藥則是屬于后者。

       四環(huán)醫(yī)藥通過代理和自研的方式成功布局輕醫(yī)美領域，旗下醫(yī)美子公司渼顏空間目前已有十余款醫(yī)美產品，其中代理產品主要集中在技術門檻較高的注射類輕醫(yī)美產品，自研產品則是集中在技術門檻較低、壁壘較低的醫(yī)用敷料領域，主要用于醫(yī)美手術后創(chuàng)面修復。

　（四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務代理品牌資料來源：新浪財經上市公司研究院）

?。ㄋ沫h(huán)醫(yī)藥醫(yī)美業(yè)務自研品牌資料來源：新浪財經上市公司研究院）

       相比“自主研發(fā)+經銷商”模式，“代理/收購”模式因需要支付較高代理或收購費用，其利潤空間顯著低于“自主研發(fā)+經銷商”模式，但是可以縮短研發(fā)周期、縮短審批時間；因此，具備醫(yī)藥背景企業(yè)切入注射醫(yī)美產業(yè)鏈上游多采用代理收購模式，該類公司深耕醫(yī)藥領域多年，在臨床和批文方面經驗豐富，且擁有醫(yī)療機構或整形醫(yī)院資源，更具渠道優(yōu)勢。

       然而，四環(huán)醫(yī)藥醫(yī)美線創(chuàng)收過于依賴獨家代理產品也會存在一定的經營風險。特別是在康橋資本成功收購Hugel公司46.9%的股權后，四環(huán)醫(yī)藥存在部分代理風險。

       2014年，四環(huán)醫(yī)藥便與韓國公司Hugel簽署合作協(xié)議，共同開發(fā)肉毒桿菌毒素及玻尿酸產品，并獲得該產品的獨家代理權。如今，四環(huán)醫(yī)藥獨家代理Hugel公司的肉毒素及玻尿酸產品均已分別獲批上市。

       雖說康橋資本對于Hugel公司的收購，并不會影響四環(huán)醫(yī)藥2026年1月前擁有的樂提葆獨家代理權，但是2026年1月之后，能否繼續(xù)擁有該獨家代理權，依舊存在未知。

       再看看注射醫(yī)美產業(yè)鏈上游其他企業(yè)，也出現過不少獨家代理權之爭，如前段時間華東醫(yī)藥與旗下醫(yī)美子公司華東寧波之爭，最終以子公司到期解散，痛失兩大獨家代理告終。相比之下，“自主研發(fā)+經銷商模式”雖說研發(fā)周期長、審批時間長，但是經營風險遠小于獨家代理模式。

       聚焦醫(yī)美預期：樂提葆難達30%市場份額鉑安潤玻尿酸或難破局

       2020年底，四環(huán)醫(yī)藥獨家代理肉毒素產品Letybo樂提葆產品獲得中國國家藥品監(jiān)管管理局批準在華上市，結束了國產衡力品牌與進口品牌保妥適“雙雄爭霸”的競爭市場格局，四環(huán)醫(yī)藥更是提出了大于30%的目標市場份額。

       據Frost &Sullivan數據顯示，2019年中國正規(guī)渠道肉毒素市場規(guī)模為48.6億元，并且以20%的速度在增長，若據此推測，2022年國內肉毒素市場規(guī)模或可達84億元。因此，四環(huán)醫(yī)藥若想達到30%市場份額，需要每年賣出25.2億元的肉毒素。然而，在國內僅有4個獲批肉毒素品牌的2021年，四環(huán)醫(yī)藥整個醫(yī)美業(yè)務板塊營收僅為3.99億元，遠低于25.2億元的目標。

       除了已獲批的4個肉毒素品牌，目前國內仍有不少肉毒素品牌處于審批中，其中商業(yè)化進展最快的是Xeomin，該品牌已完成臨床試驗，預計2022年上市，Hutox（橙毒）目前在臨床試驗中，預計2023-2024獲批。隨著越來越多實力強勁的肉毒素品牌進入中國市場，樂提葆或難達到30%的市場份額。

       除此之外，2022年4月18日，公司獨家代理的玻尿酸品牌鉑安潤獲批，此公告發(fā)布后一周，公司股價非升反降7個點，顯然玻尿酸這片紅海遠不如肉毒素藍海吸引二級市場投資者。

       目前，國內注射玻尿酸行業(yè)競爭格局已基本定型，進口品牌和國產品牌平分秋色，并有國產品牌的市場份額逐步提升的趨勢。進入中國市場時間較早的進口品牌具備一定的先發(fā)優(yōu)勢和品牌知名度，隨著愛美客、華熙生物等頭部國產廠商技術的進步，性價比較高的國產品牌日益獲得消費者青睞，市場份額或將進一步提升。

       在此競爭格局下，初次進入中國市場的韓國玻尿酸品牌鉑安潤能否破局并成功搶灘中國市場，仍有待進一步觀察。

(責任編輯：齊一)