5月5日，“膠原蛋白龍頭”巨子生物正式向香港證券交易所提交招股說明書。  

  與玻尿酸一樣，膠原蛋白也是女性消費者眼中的香餑餑。如果說玻尿酸作為一種高分子物質，可為皮膚鎖住水分，具有保濕潤滑作用，那么膠原蛋白則是一種蛋白質，可以為皮膚提供結構支持，具有皮膚修復和抗衰老的功效。  

  根據新浪微博發(fā)布的《2020年護膚行業(yè)趨勢報告》顯示，護膚品成分中，膠原蛋白的年討論量位居第一，甚至高于玻尿酸、煙酰胺等成分。  

  膠原蛋白，進一步細分為重組膠原蛋白和動物源性膠原蛋白。前者由人工基因合成，后者則是從動物組織中提取。相比之下，重組膠原蛋白具備更強的安全性、功效性、生物學相容性以及可進一步加工優(yōu)化等優(yōu)勢。  

  因此，中國重組膠原蛋白產品正快速成長。根據弗若斯特沙利文的資料，從2017年到2021年，已從十億級別（15億）增至百億級別（108億元），復合年增長率為63％，而預估到2027年將從百億級別達到千億級別（1083億元），且重組膠原蛋白市場份額將超過動物膠原蛋白。  

  而巨子生物正是“重組膠原蛋白”賽道上的龍頭玩家。  

  重組膠原蛋白的領軍企業(yè)  

  成立于2000年的巨子生物，是如何一步步進階為龍頭的？  

  手握研發(fā)技術便是“醫(yī)美”賽道上的硬實力。創(chuàng)始人之一范代娣在企業(yè)創(chuàng)辦之時，就已手握突破性的科研成果，即用基因工程技術高密度發(fā)酵生產出重組類人膠原蛋白。在2003年，又成功研發(fā)出國內“類人膠原蛋白”。在這之后，實驗室還攻克了“從科研到工業(yè)量產”的難題，成為了全球首家實現(xiàn)量產“重組膠原蛋白”的公司，領先國外一步進行產業(yè)化。  

  如今，品牌不僅是全球范圍內擁有重組膠原蛋白最高產能的公司之一，還是中國零售額最大的膠原蛋白產品公司。  

  這也意味著，巨子生物基本實現(xiàn)了產業(yè)鏈全覆蓋。從膠原蛋白原料生產到膠原蛋白產品銷售，其對應的“上游產能”和“終端銷量”的表現(xiàn)均處于行業(yè)前列。這點與“玻尿酸巨頭”華熙生物頗為類似。  

  據浙商證券顯示，巨子生物在膠原蛋白功效性護膚品、醫(yī)用敷料的市占率分別位列第1名、第2名，這兩大細分品類均是國內重組膠原蛋白最主要的兩大應用領域。  

  2021、2027E國內重組膠原蛋白主要應用領域占比  

  （來源：弗若斯沙利文、巨子生物招股書）  

  醫(yī)用敷料迎合的是“問題肌膚修護”+“醫(yī)美術后修護”兩大風口，而功效性護膚產品的增長邏輯在于熱衷于“成分黨”的消費者越來越多，而膠原蛋白本身就具備保濕、美白、滋養(yǎng)等功效。  

  與華熙生物相似的，還有“向C端傾斜”的營收結構。C端對于上游原料廠商的吸引力在于，相對于B端企業(yè)型消費者，C端面向的個人消費者，更能打造出品牌溢價。  

  2009年，巨子生物便推出了多功能皮膚護理品牌可麗金，又在兩年后推出皮膚科級別專業(yè)皮膚護理品牌可復美。如今，巨子生物旗下?lián)碛邪舜笾饕放?，除了可麗金、可復美，還有可預、可痕、可復平、利妍、欣苷（SKIGIN）及參苷，共150項SKU。

  2021年，據招股書披露，巨子生物2021年總營收為15.52億元，“可復美”和“可麗金”已貢獻了品牌91.7％的業(yè)績，相似地，如今的華熙生物也從”原料廠商“搖身一變成“to C品牌”。2021年財報顯示，華熙生物的功能性護膚品貢獻了近三分之二的營收。  

  依靠深厚的技術壁壘和出色銷量的終端品牌產品，巨子生物近3年收入37億元，平均毛利率更是高達87％。  

  據招股書披露，2019年至2021年，巨子生物營收分別為9.57億元、11.90億元和15.52億元；凈利潤為5.75億元、8.26億元和8.28億元；凈利率則分別為60.1％、69.4％及53.3％。對比護膚品公司同行，巨子生物2019-2021年的凈利率遠高于貝泰妮的8.64％、5.44％、4.13％、珀萊雅的11.73％、12.04％、12.02％和華熙生物的31％，24.5％、15.67％。  

  盈利表現(xiàn)出色的巨子生物，也成為資本的香餑餑。不僅如此，相比于玻尿酸領域，已跑出市值超500億的“第一股”華熙生物，膠原蛋白領域尚未出現(xiàn)“上市明星企業(yè)”。因此，作為此細分領域龍頭的巨子生物，則更加備受資本矚目。  

  招股書顯示，巨子生物的前投資者包括高瓴資本、CPE源峰、金鎰資本、君聯(lián)資本、中金公司等明星資本，都在前投資者名單上。  

  而據二十一世紀相關采訪稱，巨子生物是一個投資人想投卻投不進去的項目，雖然只有一輪融資，這并非不被看好，而是自己足夠有錢。目前，范代娣夫婦牢牢掌握巨子生物的控制權。IPO前，范代娣夫婦通過信托等方式合計持有巨子生物62.02％股權。  

  還需進一步修煉  

  位處黃金的細分醫(yī)美賽道，擁有不俗毛利率、也不缺現(xiàn)金流，還有著資本加持的龍頭“巨子生物”，招股書的相關數(shù)據也體現(xiàn)出品牌的一些不足之處。  

  其一，巨子生物的營銷成本過高。導致凈利率下滑。不過，這也是醫(yī)美行業(yè)常見的問題。招股書顯示，2019年至2021年，巨子生物的銷售費用分別為9379萬元、1.58億元和3.46億元，其在營收占比越來越重，分別為9.8％、13.28％和22.29％。其中，營銷開支在銷售費用占比就達95％以上，三年累計5.6億元。  

  營銷成本的不斷提升，與銷售渠道“轉變”有關。  

  得益于較早在市場上進行開拓，巨子生物實施了“醫(yī)療機構+大眾消費者”的雙軌銷售策略，即同時面向To B和To C市場。  

  在B端渠道，巨子生物通過經銷和直銷的方式，覆蓋了一千多家公立醫(yī)院、約1700家私立醫(yī)院和診所以及約300個連鎖藥房品牌。在C端渠道，巨子生物覆蓋屈臣氏、盒馬鮮生等線下化妝連鎖品牌和連鎖超市，以及線上電商平臺和社交媒體平臺的DTC店鋪。  

  2019年至2021年，巨子生物不斷向線上渠道傾斜，線上銷售額在收入中占比由16.5％提升至41.5％。  

  雖然巨子生物的線上業(yè)務無須經過經銷商，直接采取的直銷模式，具有更高的毛利潤，但由于近年線上的高獲客成本和低產出回報比，加劇了在營銷上的投入，成本增幅高于收入增幅，結果便是凈利率的降低。  

  雖然整體銷售費用占比漸增，巨子生物仍比貝泰妮、珀萊雅、華熙生物等可比公司要低上不少。不過，招股書顯示，公司日后重點是通過DTC店鋪（私域）擴展直銷，以試圖降低營銷成本。 

  其二，相對于銷售費用的高占比，品牌的研發(fā)費用較低。2019年至2021年，巨子生物的研發(fā)投入分別為1140萬元、1338萬元和2495萬元，分別占總收入的1.2％、1.1％和1.6％。類比同行，2021年，華熙生物研發(fā)投入2.84億元，研發(fā)投入占營收的比例為5.75％；愛美客研發(fā)費用支出1.02億元，占營收的7.07％；貝泰妮的研發(fā)費用為1.13億元，占營收比例2.99％，均比巨子生物高。  

  另外，從外部環(huán)境上看，隨著重組膠原蛋白市場的繁榮發(fā)展，競爭環(huán)境將進一步內卷。目前，巨子生物主要競爭對手有已經掛牌新三板的創(chuàng)爾生物和錦波生物，以及敷爾佳、華熙生物。  

  創(chuàng)爾生物作為膠原貼敷料的開創(chuàng)者，擁有全國首款無菌III類膠原貼敷料；而錦波生物的明星產品則是2021年6月獲批上市的首款“重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維”醫(yī)美產品；敷爾佳貼片類專業(yè)皮膚護理市占率21％，而貼片醫(yī)用敷料市占率為26％，均位列細分市場的第一；另外華熙生物為進入膠原蛋白的賽道，于2022年4月收購益而康生物51％股權，其核心產品就是膠原蛋白海綿和人工骨。

  巨子生物雖處于行業(yè)領先地位，但從其10.6％的市占率上看，賽道尚處于較分散階段。通過資本加速擴大品牌規(guī)模，提升行業(yè)集中度，將是巨子生物的下一階段目標。